Profili applicativi dello Z-score: due casi aziendali

Ricordiamo innanzitutto che lo z score è una formula sviluppata nel 1968 dal prof. Edward Altman per prevedere la probabilità di fallimento di un'azienda ovvero di crisi finanziaria.

Nel precedente articolo sull'utilzzo dello z-score abbiamo discusso delle variabili che lo compongono nonchè dell' applicabilità ed utilità nella realtà aziendale italiana.

L'efficacia dell'indice consiste nella sua capacità diagnostica delle crisi aziendali fino a due anni dal verificarsi dell'evento.

Il Professor Altman ha testato statisticamente la validità dell'indicatore e ne ha dedotto la possibilità di applicarlo nell'analisi finanziaria di un'azienda riuscendone a coniugare l'efficacia predittiva alla relativa facilità e rapidità di calcolo. L'indice può essere utilizzato per valutare il rischio credito dei committenti nei confronti dei quali si ha un'esposizione commerciale, per adottare anzitempo i provvedimenti correttivi di rientro/riduzione.

E' necessario aggiungere che il monitoraggio periodico della solvibilità è necessario anche nei confronti dei nostri fornitori per evitare di incappare in problemi di fornitura. Si immagini , ad esempio, cosa accadrebbe nel caso in cui improvvisamente uno dei nostri principali fornitori non riesca ad onorare la consegna di un prodotto/servizio compromettendo la supply chain.

La formula per il calcolo dello z-score è la seguente:

Z-Score = 1.2 A + 1.4B + 3.3C + 0.6D + 1.0E

dove:

A = Capitale Circolante/ Totale delle Attività
B = Utili non distribuiti cumulati/Totale delle Attività
C = Utile ante imposte ed interessi/ Totale delle Attività
D = Valore di Mercato del Capitale/ Netto/Totale Passività
E = Fatturato/ Totale Attivo

Per un maggior dettaglio e chiarimento in merito alle variabili rimandiamo ai precedenti articoli pubblicati sul sito.

Nell'analizzare l'azienda, minore è il valore risultante dello Z-Score, più elevata è la probabilità di insolvenza dell'azienda esaminata nell'arco di due anni.

I valori proposti da Altman sono i seguenti:

• Z inferiore a 1,8 indica un'azienda con un'elevata probabilità di fallimento nell'arco di due anni
• Z compreso tra 1.8 e 3 indica una zona grigia
• mentre Z superiore a 3 indica un'azienda con probabilità molto basse di fallimento

In questo breve articolo, esamineremo alcuni casi aziendali specifici con il duplice obiettivo di esemplificare sia la semplicità di calcolo che l'utilità delle informazioni che si ricavano dalla lettura dei dati dell'indicatore.

1) Primo caso aziendale: Borders Group

Il primo esempio che tratteremo è quello di “ Borders Group “, la seconda catena di distribuzione di libri negli Stati Uniti negli anni novanta e finita in bancarotta nel 2011. Ai fini dell'analisi utilizzeremo i dati sintetici riclassificati dei bilanci degli ultimi 5 anni per calcolarne lo Z-Score e verificarne il comportamento e la capacità diagnostica. Adotteremo lo Z-score classico valido per le aziende quotate in borsa, in quanto Borders Group nel periodo analizzato risultava quotata al New York Stock Exchange.

Nella Tabella 1 presentiamo i dati necessari per il calcolo ed il risultato dello z-score per il periodo precedente la crisi aziendale.

Dall'analisi tendenziale e comparativa dei dati, notiamo il decremento costante del valore dello z-score, in particolare nel 2006 il valore ricadeva nella zona grigia mentre già dal 2007 registrava una brusca diminuzione passando da un valore di 2,81 a 2. Significativo anche l'azzeramento del rapporto valore di mercato ( la quotazione ) dell'equity ovvero la capitalizzazione di borsa rispetto al totale delle passività, ( rif. Grafico 1).

Questa componente dell'indice di Altman sintetizza le aspettative di mercato sull'andamento reddituale e finanziario dell'azienda. Tali aspettative non sempre rispondono a realtà ma denotano una significativa capacità diagnostica se coniugate ad altri fattori quantitativi.

Nell'analisi della Tabella n. 1 e del Grafico n. 1 si nota anche il costante peggioramento tendenziale dell'indice di Altman , che avrebbe già allertato dal 2007 del critico peggioramento della situazione finanziaria .

Concludendo l'analisi di questo primo esempio, si potrà cogliere la grande valenza informativa dell'indicatore, il quale avrebbe consentito di adottare idonee azioni correttive nell'esposizione commerciale con congruo anticipo rispetto all'effettiva bancarotta e di evitare, quindi, posizioni di incaglio finanziario.

2) Secondo caso aziendale: Parmalat spa

Il secondo esempio che tratteremo è quello della “ Parmalat spa “, azienda quotata alla Borsa di Milano e, come noto, dichiarata in bancarotta verso fine 2003 . Trattasi di uno dei più gravi casi di falso in bilancio, bancarotta fraudolenta, aggiotaggio e false comunicazioni sociali mai accaduti in Italia.

La frode fu determinata da una pesante falsificazione di documenti. Sarà interessante notare il comportamento dell'indice di Altman per verificarne il valore diagnostico.

Nella Tabella n. 2 presentiamo i risultati sintetici dei dati economici e patrimoniali del bilancio consolidato della Parmalat spa per gli anni 1999- 2001, ed i relativi indici di Altman. Anche in questo caso, utilizzeremo la formula classica dell'indicatore in quanto la Parmalat risultava un'azienda quotata .

I dati di bilancio sono stati ricavati dai bilanci depositati elettronicamente sul sito della Borsa Italiana spa, mentre per i valori di capitalizzazione si è fatto riferimento ai dati annuali statistici redatti dalla Borsa Italiana spa.

La Tabella n. 2 è stata ottenuta utilizzando un tool in excel "Indice di Altman - Indicatori di crisi aziendale excel" disponibile sul Business Center di FiscoeTasse.com

Come si noterà dalla lettura della Tabella n. 2 e dal relativo responso (cfr. pag. 2 tabella n. 2), l'indicatore di Altman evidenziava una situazione di squilibrio finanziario già dal 1999, ( segnalata dal colore rosso).

L'unico fattore in controtendenza che avrebbe potuto indurci in errore è il miglioramento significativo dell'indice dal 1999 al 2001.

In effetti, il modello è di tipo GiGo , ovvero Garbage in Garbage out ovvero se si inseriscono dati spazzatura avremo della spazzatura come risultato. Pertanto, nell'ipotesi in cui i dati di bilancio siano alterati ( ad esempio, attestando disponibilità inesistenti), anche la relativa capacità diagnostica ne risulterà compromessa in maniera significativa.

Ad ogni buon conto, sorprende rilevare che nonostante il miglioramento relativo del valore di Altman, lo stesso indicava già dal 1999 una situazione di squilibrio finanziario con congruo anticipo rispetto alla bancarotta avvenuta nel 2003.

Contestualizzando l'analisi si ricorderà che le agenzie di rating all'epoca dei fatti attribuivano un rating elevato di tipo " investment grade" alle obbligazioni appartenenti al Gruppo Parmalat spa ovvero tripla B. L' incoerenza tra l'indicatore ed il rating effettivo segnalava l'esigenza di maggior indagine sulla società. Col senno di poi, si sarebbe potuto osservare, ad esempio, che il continuo ricorso al mercato obbligazionario da parte della società, pur in presenza di cospicue disponibilità finanziarie sui conti correnti, era molto sospetto.

In conclusione, la validità statistica dell'indicatore e le informazioni che se ne ricavano ne consigliano l'adozione diffusa nell'analisi finanziaria del rischio credito delle proprie controparti commerciali.